赖苏婷 中房报记者 李叶 北京报道

5月29日，中国小商品城集团股份有限公司（600415.SH，小商品城）正式向港交所递交上市申请，这家营业收入近200亿元的“世界超市”试图在港股资本市场寻找新的突破口。

但翻开账本，这场赴港上市更像是一场难掩增长焦虑的自救——底子看似扎实，却困于旧模式的泥沼，新故事的说服力仍显不足。

另外，小商品城也正承受着高管频繁变动引发的震荡与信任危机。

6月3日，山海新财经就上市情况及企业发展等问题联系小商品城，对方工作人员接听后随即挂断；截至发稿，发送的采访邮件也未获回复。

“护城河”还是“天花板”

小商品城的盈利模式简洁高效：通过商位有偿使用费获取稳定现金流，依托全球最大规模的小商品批发市场——义乌国际商贸城实现“坐地生财”。该商贸城拥有超160万平方米可租赁面积、约8万个经营主体及覆盖210万种单品的庞大矩阵，构成了难以复制的线下壁垒。

2025年财报数据颇为亮眼：全年营业收入199.27亿元，归母净利润42.04亿元，经营性现金流净额105.29亿元，同比暴增134.43%。其中市场经营业务收入52.55亿元，主营利润43.58亿元，毛利率高达82.93%，是名副其实的“现金奶牛”。业绩增长得益于2025年10月全球数贸中心（六区）开业、12月写字楼交付及贸易履约服务收入同比增长，但其中配套房产销售贡献了19.5亿元，一次性招商选位费集中确认进一步推高收入。

从单季业绩可看出此增长逻辑：2025年第三季度归母净利润17.66亿元，同比增长100.5%，几乎是上半年16.91亿元的总和。2026年一季度延续势头，营收45.93亿元，同比增长45.29%，归母净利润9.9亿元，同比增长23.29%，全球数贸中心集中交付带来的短期业绩脉冲效应仍在延续。

但这一增长模式暗藏隐忧。市场经营板块虽然贡献绝大部分利润，商铺数量却有上限。无论是已成熟运营的国际商贸城一至五区，还是新落成的全球数贸中心，一旦招商率饱和，租金增长只能依赖单价提升，而这又受制于宏观消费环境和商户承受能力。去年市场经营板块毛利率同比减少1.34个百分点，已释放预警信号。

记者以意向商户身份致电小商品城市场部，工作人员表示六区内摊位资源已基本售罄，公司暂无直接招租计划，产权模式采取“一次性缴纳摊位费+每3年续签管理费”的方式。这意味着2026年及以后，小商品城将在一段时间内缺乏规模化收入释放点。虽已竞得的五区南侧地块（七区）预计于2028年至2029年建成投用，未来可能接力六区选位费摊销完毕后的业绩增长，但这仍未改变“收租”本质。资本市场要的是复利增长，小商品城给的却是脉冲式一次性收入，二者存在结构性错配。

两年换了三位董事长

对于战略转型关键期的企业而言，管理层稳定性至关重要。然而小商品城在不到两年内连换3任董事长。

2018年10月，赵文阁升任小商品城董事长，此后近6年主导了公司数字化转型战略：2020年3月Chinagoods平台上线，与2014年参股的义乌购形成“左右手互搏”；2022年推动收购支付牌照、推出义支付；2024年公司营收突破157亿元，同比增长39.27%。但光鲜业绩未能掩盖内部裂痕。2024年3月，赵文阁担任董事长的子公司义乌购起诉赵文阁违反忠实义务和勤勉义务，索赔经济损失及薪酬、股票收益等合计超500万元。这场“自己人告自己人”的官司，将义乌购与Chinagoods长期存在直接竞争关系、资源内耗至今未解的困境公之于众。

2024年5月29日，赵文阁因“组织上工作安排”辞职，不再担任公司任何职务。副董事长王栋代行董事长职责，2024年7月正式当选，但任期刚满11个月，2025年6月同样因“组织上工作安排”提前辞职。从赵文阁离场到王栋离场仅约13个月，这种频率在国资体系中并不常见。

2025年6月，陈德占接任董事长。这位1970年出生的“老将”曾于1999年加入小商品城，历任商城宾馆副总经理、银都酒店总经理、海洋酒店总经理、办公室主任，2009年离开后时隔16年回归，直接从办公室主任“跨”到董事会主席。2026年5月，副总经理黄晓英因“组织上工作安排”辞职，由孙甜接任，再次引发市场关注。

艾媒咨询CEO张毅表示，董事长等高管的频频更迭，易引发海外资金对公司稳定性的担忧，进而形成治理层面的估值折价。尽管国资背景能提供强大的资源支持，但也引发市场对国企市场化经营机制是否足够强劲的思考。

从实际行动看，小商品城仍难脱“包租公”底色，在重资产道路上越走越远。2026年4月竞得福田街道地块，总投资17.6亿元；2025年11月竞得文商旅综合体地块，总投资78.63亿元；叠加杭州项目10.99亿元，未来3到5年需投入超百亿元。海外扩张同样走重资产路线，迪拜义乌中国小商品城总投资约10.6亿元。

盘古智库高级研究员江瀚认为，存货激增标志着小商品城正从轻资产“包租公”向重资产综合贸易服务商转型，估值逻辑正在经历阵痛期重塑。关于赴港上市前景，江瀚指出，港股对利润可持续性要求严苛，全球数贸中心选位费属于一次性收入，缺乏复利效应，国际投资者必然会对其进行折价处理。资本市场更看重稳定租金现金流及数字贸易生态产生的经常性收入。若小商品城仅停留在“包租公”逻辑而未能证明持续创造增量价值的能力，外资大概率只会将其视为传统物业股进行资产净值估值。此外，高频高管变动易引发机构投资者对公司战略连续性的担忧，进而压制港股IPO发行定价。